경기둔화가 진행되면서 내년 1분기에 회사채 금리는 7%대, 국채금리는 6%대를 유지할 것이라는 전망이 나왔다. 미래에셋투신은 12일 채권시장 보고서에서 정부가 기업에 대한 신용할당 정책을 추진하고 있기 때문에 채권시장에서 "따돌림을 받았던" 회사채 수익률이 하락할 것이라고 분석했다. 미래에셋은 지금까지 금리하락의 논리가 안전자산 선호(Flight to Quality)였다면 앞으로의 수익률 하락은 전통적인 "성장률+물가" 논리가 될 것이라고 전망했다. 다음은 보고서 요약 ◇회사채 7%, 국고채 6% 국채금리는 이미 6%대이지만, 정부와 한국은행의 국채 및 통안채 순발행 축소 움직임이 추가적인 금리하락을 가져올 것이다. 내년 1/4분기에 경기의 급격한 둔화세가 나타날 것이므로 유가가 현수준에서 크게 오르지 않는다면 6%대의 국채 금리는 유지될 것이다. 내년 성장률이 4%대, 물가가 3%대 초반이라고 한다면 회사채 금리는 7%대를 유지하고 국채금리는 회사채보다 100bp이상 낮을 것으로 보인다. ◇안전자산 선호의 퇴조 금융시장이 불안한 가운데도 금리가 큰 폭으로 하락할 수 있었던 것은 채권시장이 회사채를 철저하게 배격했기 때문이었다. 금융시장 불안이라는 나쁜 효과는 회사채가 떠안으며 기업들이 체감하는 조달 금리는 하락하지 못하고 경기둔화라는 좋은 효과는 국채로 집중, 시장의 지표금리는 하락할 수 있었다. 정부는 이제 신용할당 정책을 쓰며 Flight to Quality를 해소하려 한다. 프라이머리CBO에 대한 보증을 확대하고 회사채 전용펀드를 확충하고 은행의 대출자산에 대해 보증을 하는 등 국채로 집중되는 자금을 회사채로 옮기는 과정이다. 채권시장은 국채 중심의 랠리과정에서도 회사채를 왕따시킨 것에 대해 항상 부담을 느끼고 있었다. 언젠가는 왕따시킨 회사채가 돌아올 것이라는 생각을 하고 있었다. 이제 신용할당이 진행되려 하자마자 국채랠리를 주도해 온 "딜링세력"들이 갖고 있던 국채를 정리하고 있다. Flight to Quality라는 논리가 신용할당에 막혀 더이상 힘을 발휘하기 어려울 것이다. 딜링세력에 의한 급속한 금리하락은 어느정도 끝났다. ◇금리 하락은 계속된다 그러나 금리는 하락 과정에 있다고 판단된다. 금리하락을 주도하는 논리는 Flight to Quality 대신 전통적인 펀더멘털 논리(성장률+물가상승률)가 들어설 것이다. 내년 성장률과 물가상승률을 감안할 때 금리는 아직 더 떨어질 여지가 충분히 있다. 금리하락을 주도할 새로운 세력이 등장해야 하고 또 딜링세력들이 내놓은 국채를 장기투자가들이 사들여야 하는 과정이 필요하다. 장기투자가들이 낮은 금리수준에 부담을 느껴 매수를 꺼린다면 새로운 주도세력이 등장할 때까지 금리조정을 받아야 할 수도 있다. 국채딜링으로 만들어 놓은 저금리 시장에 왕따 회사채가 돌아온다는 점은 딜링세력들에게 큰 부담이 되는 것이 사실이다. ◇국채, 통안채 순발행 축소 정부는 왕따당한 회사채가 다시 돌아올 수 있도록 그동안 발행을 늘려온 국채와 통안채의 순발행을 줄이고 있다. 회사채 전용펀드를 만들면서 곧바로 국채와 통안채의 순발행이 감소하기 시작했고 12월과 내년에도 국채와 통안채의 순발행이 줄어들 것으로 예상된다. 이론적으로 국채와 통안채가 줄어들고 회사채가 늘어나는 것이기 때문에 채권시장이 더 큰 부담을 가져야 될 필요는 없을 것이다. 다만 채권 유통시장이 막 발행된 유동성 높은 국채와 통안채만을 선호해 왔다는 점 때문에 국채와 통안채, 회사채 순발행 기조 변화에 시장이 적응하는데 시간이 필요할 것으로 판단한다. 왕따 회사채의 시장복귀는 딜링세력에게 부담을 주면서 단기적으로 금리를 상승시킬 것이다. 그러나 장기적으로 금리는 회사채 발행주체가 얼마나 건전해졌는가에 따라 오를 수도 더 떨어질 수도 있을 것이다. ◇기업 순부채 축소 예상 과거 기업의 고질적인 문제점이었던 과도한 레버리지가 최근 축소되고 있다는 점에 주목해야한다. 회사채가 복귀해도 장기적으로 금리는 하락할 것이다. IMF이후 구조조정으로 기업의 순부채 절대규모가 늘어나지 않았고 GDP대비 순부채 규모는 감소하고 있다는 점이 이를 반영한다. 내년에 경기둔화로 기업의 레버리지 축소 경향이 더욱 더 강화되면서 기업의 순부채 규모는 더 줄어들 것으로 예상된다. 정명수 기자