당초 지난해 11월 초까지만 해도 대한생명보험 상장에 관심이 쏠리며 삼성생명의 상장을 예견한 사람은 많지 않았다. 하지만 11월 11일 2조원 규모로 예상되던 대한생명의 상장 주간사로 선정됐던 골드만삭스가 이를 포기하고 나가면서 단초를 제공했다. 포기 이유를 ‘내부 사정’ 때문이라고 해명했지만 설득력이 부족했다.

이 무렵 삼성생명 상장이 임박했고 그 주간사를 골드만삭스가 노린다는 관측이 나오기 시작했지만 삼성생명은 상장설을 적극 부인했고, 골드만삭스 역시 대한생명 주간사 포기가 삼성생명과 아무런 관계가 없다는 입장이었다.

하지만 삼성생명은 얼마 지나지 않아 금융감독원에 상장관련 자료를 제출하고 11월 17일 국내외 주요 증권사에 상장 주간사 선정을 위한 입찰제안요청서(RFP)를 배포했다. 11월 23일에 입찰 제안서 마감, 숏리스트 선정, 설명회(11월 25일), 주간사 우선협상자 선정(11월 27일)까지 단 열흘만에 마무리 지었다. 12월 8일 삼성생명 상장업무를 다룰 대표주간사로 국내에서는 한국투자증권이, 해외에서는 골드만삭스가 각각 선정됐다.

삼성생명은 상장 요건을 맞추기 위해 액면분할(5000원→500원)을 실시했고, 기업가치 향상을 위해 1조원 규모의 삼성전자 퇴직연금을 유치했다.

2010년 4월 22일에서 23일 이틀에 걸쳐 실시된 수요예측에서는 국내외 기관들이 참여해 공모가격이 주당 11만원으로 확정됐다. 당초 예상한 10만원보다 10%가량 오른 가격이다. 5월 3~4일에 있었던 청약 역시 20조원이 몰리며 40.6대 1의 경쟁률을 기록했다. 삼성생명 공모가가 예상밴드의 상단에 결정됐고, 대외 악재가 불거진 상황이었음을 감안하면 상당히 높은 수준으로 ‘과잉 반응’이란 분석도 나오고 있다.

12일 상장이 눈앞에 있는 시점에서 삼성생명의 주가가 향후에도 투자자들의 기대에 부응할 지 관심이 모아지고 있다.

공모금액만 5조원에 육박하고, 시기총액 22조원으로 단번에 상장사 규모 5위에 오르는 삼성생명으로 인해 시장의 흐름을 좇아야 하는 펀드 운용사들은 삼성생명을 편입하지 않을 수 없는 입장이다. 하지만 현행 자본시장법 제85조 제2호, 시행령 제87조 제1항 제2호 ‘불건전 영업행위 금지’ 조항에 따라 IPO 인수단의 계열 자산운용사는 인수일로부터 3개월이 지나야만 해당 주식을 펀드에 편입할 수 있다.

이에 삼성생명 상장이 펀드에 미치는 영향과, 일반투자자들이 삼성생명 투자에 있어 고려해야 할 사항을 중심으로 살펴보도록 하자.

1. 삼성생명의 주가 변동요인 점검

삼성생명 공모가가 11만원으로 결정되며 향후 주가 방향에 대해 업계의 의견은 엇갈리고 있다. 삼성생명 공모가와 전체 주식수를 계산해보면 회사의 시가총액이 22조원에 달한다. 이는 은행, 카드, 보험사, 증권사, 운용사 등을 모두 갖고 있는 신한지주(23조원)에 육박한 금액이다. KB금융지주(22조원 안팍), 우리금융(14조 5천억원)을 넘어서는 수치다. 또 내재가치 등을 따져 최근 상장한 일본의 다이이치생명과 비교해서도 비싸다는 시각도 있다. 삼성생명 유통주식수가 많지 않다 보니 가치가 왜곡됐을 가능성이 있다는 설명이다.

하지만 일각에서는 미래에셋을 제외한 대형 운용사들이 IPO인수단의 계열 자산운용으로 묶여있는 상황에서 공모가격이 결정됐다며 수급 측면에서 충분히 상승 여력이 존재한다고 맞서는 등 의견이 엇갈리고 있다.

삼성생명 주가 상승요인으로는 시장변화에 따른 사업가치와 삼성그룹의 지배구조 개선, 수급여건을 들 수 있다.

1) 국제회계기준 도입 : 2011년 초 도입될 국제회계기준(IFRS)에서 보험업종의 경우 비상위험준비금을 부채가 아닌 손금으로 분류하게 되는데 이렇게 되면 법인세가 감소하는 효과가 예상된다. 또한 부채 시가평가와 지급여력 비율변동이 보험사들의 실질적인 자본적정성을 변동시키지 않을 것으로 전망되고 있어 자산가치 재평가가 이뤄질 것이다. 또한 글로벌 보험사와 비교 가능한 기준이 마련된다는 점에서 가치평가의 질을 향상시키는 계기가 될 것이다.

2) 금리인상시 수익개선: 우리나라 생명보험사는 대부분 과거 고금리 상품을 판매했던 후유증으로 조달금리에 비해 높은 금리를 지급해야하는 역마진이라는 문제점을 가지고 있다. 이는 금리 상승시 기업이익을 현저히 개선시키는 모멘텀이 된다. 따라서 금리상승시 생명보험사의 수혜는 타 금융업종에 비해 크다.

3) 확정형 고금리상품 만기 도래 : 2011년까지 확정형 고금리상품의 만기가 도래해 2012년부터 수익구조가 개선될 것으로 기대된다.

4) 삼성그룹 지배구조 가치 : 향후 삼성그룹의 지배구조 형태 중 하나로 보험지주 체제가 거론될 정도로 삼성생명은 삼성그룹 지배구조에 핵심 연결고리를 차지하고 있다.

당초 삼성생명을 상장할 경우 에버랜드가 금융지주회사가 되지만 작년 1월 이건희 회장이 차명으로 보유했던 삼성생명 주식이 실명전환되면서 삼성생명 1대 주주로 부상했다. 이에 따라 현재의 순환출자구조를 그대로 유지한 채 삼성생명을 상장시킬 수 있었다.

일각에서는 삼성그룹이 삼성생명을 정점으로 하는 금융지주회사를 설립할 수 있다는 분석도 제기되고 있다. 또는 삼성에버랜드를 분리한 후 순수 지주회사로 만들어 삼성에버랜드를 정점으로하고 그 밑에 삼성생명과 삼성전자 사업부문들을 자회사로 둘 수도 있다.

금융지주회사의 경우 지주회사법에 따라 자회사를 만들려면 상장회사는 지분 20% 이상을 보유해야 하는 등 제약요건이 있다. 삼성그룹이 삼성생명 상장을 통해 상당한 시드머니를 확보할 수 있다는 점에서 지주회사 전환 등의 지배구조 개선에 사용될 실탄(자금)을 확보할 수 있다는 것은 지배구조 개선에 큰 도움이 될 것으로 기대하고 있다.

5) 수급요건 : 삼성생명의 경우 IPO규모나 시가총액에서 압도적이기 때문에 관련 인덱스를 중심으로 상당한 매수수요가 발생될 것으로 판단된다. 대형종목의 상장으로 국내주식시장 관련 인덱스에도 영향을 미치며 해당 인덱스를 추종하는 자금의 바스켓에도 리밸런싱이 유도되기 때문이다. 삼성생명과 관련된 인덱스는 크게 5가지로 분류되고 있다. 국내주식펀드들의 벤치마킹으로 활용되는 KOSPI와 KOSPI200, 외국계 자금의 기준이 되는 MSCI KOSEA, 삼성그룹주펀드와 관련된 삼성그룹주 지수가 그것이다. 또한 보험업종 ETF도 고려해봐야 할 것이다.

삼성생명은 6월MSCI지수에, 9월 선물옵션만기일 이후에는 KOSPI200에 편입될 것으로 예상되고 있다. 삼성생명 상장주간사와 관련 있는 8개 자산운용사들은 8월 12일 부터 주식매입이 가능한 만큼 시점별로 점검할 필요가 있을 것이다. 또한 상장 이후 삼성생명의 주가추이에 따라 액티브펀드의 매수규모도 결정될 것이다. 설정액 5조원 이상인 삼성그룹주 펀드에서의 매수수요도 기대된다. 또한 대한생명과 삼성생명의 상장으로 보험업종의 비중이 증가한 만큼 보험업종 ETF의 상장도 예상되고 있어, 보험업종의 ETF설정규모에 비례해 상당한 매수수요가 발생할 것으로 기대되고 있다.

특히 특수관계인들이 자발적으로 상장 후 최소 6개월에서 1년간 매각하지 않기로 해 상장 후 최소 6개월간 시장에 나올 물량은 개인보유지분으로 유통물량은 27% 수준에 그칠 것으로 예상된다.

한편, 상승요인에 반하는 시각 역시 만만치 않다. 공모주를 받아봤자, 당장 기대할 수 있는 수익률은 그리 높지 않거나 오히려 손해를 볼 수 있다는 견해다. 기관들의 공모참여 경쟁률이 삼성카드와 비교해 낮았다는 것이다. 2007년 6월 상장한 삼성카드 공모가 결정에 외국인은 56대 1, 국내기관은 14대 1의 경쟁률을 보였다. 이와 비교해 삼성생명은 외국과 국내기관의 경쟁률은 각각 8.1대1, 11대1수준에 그쳤다. 삼성카드의 경우 기관과 개인 모두 뜨거운 청약경쟁을 벌였지만, 정작 주가는 상장 이후 부진을 거듭했다. 글로벌금융위기의 탓도 있지만, 위기 끝자락인 지금도 삼성카드 주가는 상장후 3년이 다돼감에도 공모가대비 13.1% 올랐을 뿐이고, 상장 첫날 시초가 대비 12.7% 하락한 수준에 머물고 있다.

또한 공모가 11만원에는 삼성생명의 사업가치 및 지배구조개선에 따른 프리미엄이 추가된 상태로, 수급여건을 제외한다면 상승요인은 크지 않다는 의견이다. 여기에 공모가 역시 높은 수준이어서 큰 상승은 기대되지 않는다고 이야기 하고 있다.

2. 인수단 계열 운용사의 대응전략

삼성생명 등 공모주 투자를 위해 사모펀드들이 속속 생겨나고 있다. 하지만 모든 운용사에서 삼성생명 공모주에 투자할 수 있는 것은 아니다. 현행 자본시장법 제85조 제2호, 시행령 제87조 제1항 제2호 ‘불건전 영업행위 금지’ 조항에 따라 IPO 인수단의 계열 자산운용사는 인수일로부터 3개월이 지나야만 해당 주식을 펀드에 편입할 수 있다. 이에 한국투신, 신한BNP파리바, 삼성, 동양, 우리, KB, 골드만삭스, 한국투자밸류자산 등 8개 운용사는 삼성생명 주식을 당분간 살 수 없다.

이에 IPO후 3개월간 삼성생명 미편입에 따른 리스크가 존재하는데 이는 크게 두가지로 나눠볼 수 있다. 삼성생명이 타의 추종을 불허하는 급등세를 보이는 상승 위험과 대형주 미편입에 따른 추적오차 위험으로 구분해 볼 수 있다.

이에 따라 인수단 계열 운용사들은 3가지의 대안책을 모색하고 있으나 현실적으로 만족할만한 대안이 되지는 못하고 있다.

1) 장외파생거래(SWAP) 또는 특정 금전신탁 : 삼성생명을 제3의 기관 혹은 펀드를 통해 매수하면서 해당 취득가격에 3개월 후에 넘겨받는 형태의 거래다. 이와 관련해 감독당국은 공모에 의해 상장된 주식이 아니라는 것을 입증할 필요가 있다고 피력했고, 25일 “증권사 인수대상 주식을 기초로 파생결합증권을 만들어 편입하는 것은 증권사가 인수한 주식을 계열 운용사가 매입하는 것을 금지한 법 취지에 어긋난다”고 지적했다. 운용사들은 전체 삼성생명 지분 중 주간, 인수회사 인수분(26.66%)이 아닌 나머지 주식(73.34%)을 대상으로 파생결합증권을 만들려고 시도했다. 하지만 주식을 구하지 못해 포기한 것으로 알려지고 있다.

2) 대안주 취득 및 확대 : 삼성생명 주가를 이끌만한 변수별로 대안주를 찾는 것이다. 사업가치 혹은 금리상승 모멘텀이 가격 상승 요인이라면 삼성화재 혹은 기타 금융주의 비중을 조절해 대응하겠다는 판단이다. 또한 삼성그룹 지배구조 이슈가 상승요인이라면 지배구조 이슈와 관련해 관심이 제고될 에버랜드 보유주(삼성카드) 및 보유지분 가치에서 큰 비중을 구성하는 삼성전자를 대안으로 삼겠다는 것이다.

또한 수급적인 요인 혹은 여하한 이유에서든 삼성생명 상승에 따른 리스크를 피하기 위해 삼성생명을 대체할 종목 바스켓을 구성할 수 있다. “보험 사업가치(삼성화재 혹은 기타 생명보험주 등) + 지분 보유가치(삼성전자)+삼성그룹 지배구조 관련주(삼성카드 등) + 삼성생명 보유주(신세계 혹은 CJ 등)”으로 바스켓을 구성해 대응하는 것이다.

3) 보험업종 ETF 구성 : 특정 업종에 대한 편입비 상한이 10%로 제한된 일반 펀드와 달리 30%까지 편입 가능한 ETF의 특성을 활용해 삼성생명을 25% 수준까지 편입하는 ETF를 편입하는 방안도 거론되고 있다. 하지만 삼성생명 가격을 충분히 추종하기엔 편입 비중이 너무 낮다는 약점이 있다.

3. 삼성생명 공모주 청약 대안

삼성생명 IPO청약은 마감됐으나, 삼성생명의 주가가 상승할 것이라고 기대한다면 이에 따른 효익을 향유하기위한 방안으로 공모주 펀드와 보험상장지수펀드(ETF), 주간사 계열 운용사 외 운용사에서 운용하는 펀드 등에 투자하는 것을 고려해볼 수 있다. 또한 장기적으로 수혜가 예상되는 삼성그룹주펀드와 금융섹터펀드들 역시 장기적으로 삼성생명의 수혜가 가능할 것으로 기대된다.

1) 공모주 펀드 투자 : 공모주 펀드의 경우 사모펀드를 중심으로 삼성생명 공모청약을 위해 4월부터 꾸준히 생겨났다. 국내공모주에 투자한다고 설명서에 공시되어 있는 펀드 중 순자산액 10억원 이상인 펀드는 5월 4일 현재 58개다.

삼성생명의 공모가가 발표된 4월 23일 이후 이들 펀드에만 811억원의 자금이 유입됐다. 유입된 자금이 모두 삼성생명 청약을 목적으로 유입됐다고 가정할 수는 없지만 같은 기간 국내 펀드가 전체적으로 자금이 빠져나간 것과 비교했을 때 일반인들이 공모주펀드에 대한 관심이 높다는 것을 알 수 있다.

이중 자금이 가장 많이 유입된 펀드는 ‘흥국알토란공모주증권투자신탁 [채권혼합]C-1’로 일주일이 조금 넘는 기간 동안 총 403억원의 자금이 유입됐다.

공모주 펀드의 경우 개인투자자 대신 운용사가 청약 해 개인이 직접 삼성생명 공모주를 청약하는 것에 비해 많은 물량을 배정받을 수 있다. 또한 복잡한 청약절차를 거칠 필요가 없으며 소액으로도 투자에 나설 수 있다. 특히 삼성생명 공모주 청약에 참여하지 못한 투자자의 경우 삼성생명 상장일인 12일 전까지 공모주 펀드가 대안이 될 수 있다.

하지만 통상 공모주펀드는 10~30% 수준을 공모주에 투자하고 있어 삼성생명 주가가 상승하더라도 주가 상승분을 모두 향유할 수는 없다. 여기에 90일에서 180일 이전에 환매할 때 환매수수료가 있으므로 6개월 이상 장기 투자하는 것이 바람직하다. 펀드의 70%~90%를 차지하는 보유채권의 안정성도 함께 살펴야 할 것이다.

또한 공모주 펀드 모두가 삼성생명 청약에 참여할 수도 없다. 위에서도 이야기했듯이 상장주간사의 관계사인 8개 운용사는 공모주 청약에 참여할 수 없는 실정이다. 하지만 공모주 청약이 불가능한 운용사중 한 곳인 동양운용의 ‘동양모아드림10증권투자회사 6(채권혼합)’에 삼성생명 공모가 발표 이후, 131억원이 유입됐다. 이는 흥국알토란공모주 펀드 다음으로 많은 금액이다. 만도 등 대어급 공모가 예정되어 있어 모든 자금을 삼성생명과 관련지을 수는 없지만 삼성생명을 위한 투자라면 한번쯤 확인이 필요하다.

2) 보험ETF : 대안투자 중 보험ETF를 살펴보면 'hiShares 보험’이 7일부터 유가증권시장에서 거래된다. 이 펀드는 삼성화재, 대한생명 등 유가증권시장과 코스닥시장 내 10개 보험주에 분산투자하는데 삼성생명 비중이 약 25%를 차지할 것으로 추정되고 있다. 현재로서 삼성생명 투자에 대안상품 중 가장 많은 비중을 투자할 수 있지만 이 역시 삼성생명 가격을 충분히 추종하기엔 무리가 있다.

3) 주간사 계열운용사 외 펀드 : 이외에도 삼성생명 인수단 계열 자산운용사가 아닌 미래에셋자산운용이나 하나UBS운용 등 삼성생명을 처음부터 편입할 수 있는 운용사의 펀드에 투자하는 것도 방법일 것이다. 공모펀드로서 가장 큰 규모를 보이고 있는 미래에셋자산운용의 경우 상장 후 주가 흐름을 보고 투자하겠다는 신중한 반응을 보이고 있다. 하지만 유가증권시장 시총비중이 2% 정도, 시가총액 순위56위에 달하는 삼성생명에 투자하지 않고 벤치마크인 코스피를 따라가기 힘들 것이다. 또한 KTB, ING, 플러스, 하나UBS 등은 IPO에 참여하기 위해 사모펀드를 대거 내놓으며 삼성생명 청약에 큰 관심을 보였다.

4) 삼성그룹주펀드 : 삼성그룹주펀드의 경우 4일 현재 설정액 5조원 규모로 운용되고 있다. 하지만 이들 모두 삼성생명 상장에 따른 수혜나 영향은 받을 수 없다. 펀드를 운용하고 있는 자산운용사들이 한국, 삼성, 동양운용으로 모두 주간사의 계열사이기 때문이다. 다만 삼성생명 상장에 따른 지배구조 재편에 대한 기대로 삼성그룹주에 대한 평가는 긍정적으로 볼 수 있을 것이다. 이건희 삼성전자 회장이 보유한 상장사 지분 중 삼성생명이 삼성전자를 앞선다는 점에서 삼성그룹 지배구조 개편 기대가 함께 작용하고 있다. 해외 기관투자자들 역시 삼성생명의 기업가치보다 그룹내 위상에 관심을 보이고 있는 것으로 알려졌다.

5) 금융섹터 비중 높은 펀드 : 우리은행과 신한은행, 외환은행, 씨티은행 등 삼성차 채권단이 삼성생명 상장으로 채권을 회수할 가능성이 커졌다. 이에 따라 막대한 평가차익이 발생할 것으로 기대되고 있으며, 앞으로 법원에서 이자규모가 확정되고 삼성이 이자를 상환하면 채권단의 이익규모는 더 커지게 될 것으로 전망된다.
또한 삼성생명과 같은 공룡 금융주의 상장으로 손보주 1위 삼성화재, 생보주 2위 대한상명은 물론 시총 경쟁을 하게 될 신한지주와 KG금융지주 등도 ‘키맞추기’효과로 재평가될 것이란 기대가 일고 있다. 또한 삼성생명 편입제한에 묶인 운용사들이 일부 대체 종목을 편입할 수 밖에 없는 상황이어서 반사이익이 기대된다.

4. 결론

엄격한 보안을 유지한 채 은밀히 진행된 삼성생명의 상장작업이 기대에 부응하는 공모가를 받아냈다. 공모금액만 5조원에 육박하고, 시가총액 22조원으로 단번에 상장사 규모 5위에 오른다. 4일 마감된 공모주 청약에서는 20조원에 육박하는 자금이 몰리며 역대 최대규모를 자랑했다. 보헙업계 대표기업으로서 성장성과 삼성이라는 브랜드 이미지에 따른 신뢰감에 시장의 관심을 한 몸에 받으며 현재 12일 상장만을 기다리고 있다.

삼성생명 상장으로 펀드시장 역시 뜨거웠다. 공모주 펀드에 811억원의 자금이 유입됐고, 청약이 끝난 지금도 청약 대안으로 공모주 펀드와 보험상장지수펀드(ETF), 삼성생명 인수단 계열 자산운용사가 아닌 운용사의 펀드에 투자하는 등의 간접투자를 추천하고 있다. 하지만 이들 모두 삼성생명에 대한 투자비중이 낮아 삼성생명에 대한 상장 후 차익을 실현하기엔 무리가 있다.

시장의 흐름을 좇아야 하는 운용사들은 삼성생명의 편입 비중에 따라 성과가 나눠질 수 있다. 이에 3개월간 삼성생명을 편입할 수 없는 인수단 계열 운용사들은 삼성생명 미편입으로 인한 위험을 줄이기 위해 다양한 방법을 모색 중이나 현실적으로 삼성생명의 가격이 급등하지 않길 바라는 것 외에는 별다른 대안이 없는 실정이다.

삼성생명 투자에 관한 성패는 상장 후 주가에 달려있다. 장외시장에서 13만원을 기록하고 있어, 시초가가 13만원이 될 경우 초반 상승률 10%를 적용했을 때 최대 15만원까지 주가가 상승할 수 있다는 설명이다. 특히 유통물량이 상대적으로 적어 상장 후 주가전망 역시 밝게 보고 있다. 하지만 6개월 이상으로 봤을 때 대량 매물이 쏟아지면서 공모가 수준으로 주가가 수렴할 수 있다. 보험업이 여타 업종에 비해 성장성이 뛰어나지 않은데다, 이미 공모가 산정에서 기대가치를 충분히 반영한 상태여서 추가 상승여력이 크지 않다는 반대여론 역시 만만치 않다.

삼성생명에 관심을 갖고 투자한 투자자의 목표는 삼성생명을 통해 높은 수익을 얻는 것이다. 이에 공모주 투자로 한방을 기대하기 보다는 삼성생명의 상승요인을 하나씩 짚어가며 시장의 흐름을 살피는 것이 현명할 것이다. 이에 시장변화에 따른 사업가치와 삼성그룹의 지배구조 개선, 인덱스 편입 시점 별 수급 여건 등을 잘 살펴야 할 것이다.

[ 류승미 제로인 펀드애널리스트 www.FundDoctor.co.kr ]