다.파생상품 활용 펀드의 위험-수익률 분석

파생상품을 활용하는 가장 큰 이유는 주식시장의 변동성에 대한 헷지수단으로 주식 투자에 대한 위험을 줄이고 수익률을 높이기 위한 것이다. 따라서 이와 같은 일반적인 이론이 펀드 투자에서도 일치하는지 확인하기 위하여 파생상품 활용 여부에 따라 펀드의 성과가 어떻게 변하는지를 분석하고자 한다.

펀드유형별로 파생상품 활용펀드와 파생상품 비활용펀드간의 평균수익률, 표준편차를 그림으로 나타내면 <그림3>과 같다. <그림3>에서 보는 바와 같이 파생상품 비활용 펀드에 비해서 파생상품 활용 펀드는 위험과 수익률이 모두 상승하는 경향이 있다. 따라서 파생상품 활용 펀드는 투자자들에게 있어 보다 높은 수익을 얻을 수 있는 기회를 제공하는 것으로 설명할 수 있다.

<그림3> 파생상품 활용 여부에 따른 효율적 프론티어

주) 수익률 및 표준편차는 월별값임

그렇다면 좀더 구체적으로 위험-수익률의 관계를 살피기 위해서 운용사별로 파생상품 활용 여부를 구분하여 효율적 프론티어를 나타내면 전체적으로 <그림3>의 결과와 일치하는지 살펴보고자 한다. 우선 전체 펀드를 펀드유형에 따라 안성형 펀드, 안정형 펀드, 성장형 펀드로 구분하고 다시 운용사별로 파생상품 활용 여부를 기준으로 펀드를 구분한 다음 위험과 수익률을 계산하여 그림으로 나타낸 <그림4>를 살펴보면 펀드유형에 따라 다소 차이는 있으나 파생상품 활용 운용사의 위험-수익률이 파생상품 비활용 운용사의 위험-수익률 보다 위로 상승(up-ward)하는 경향이 있다는 사실은 확인할 수 있다.

<그림4>  운용사별 파생상품 활용에 따른 효율적 프론티어

주) 수익률 및 표준편차는 월별값임

<표6>에서는 <그림3>과 <그림4>를 통해서 살펴본 파생상품 활용에 따른 펀드의 위험-수익률 관계를 보다 자세히 살펴보고자 위험을 표준편차와 베타로 수익률을 월평균수익률, 샤프비율, 젠센알파로 계산하여 비교 분석하고자 한다.

평균수익률, 위험(표준편차), 왜도, 첨도는 펀드별 월평균수익률의 분포를 살펴보기 위해서 계산하였다. <표6>의 월평균수익률, 월평균수익률의 표준편차, 왜도, 첨도 값을 살펴보면 월평균수익률의 분포는 펀드유형이나 파생상품의 활용 여부에 따라서 다소 다르게 나타난다. 그러나 전반적으로 분포의 기울기(왜도)나 평균값에 대한 집중도(첨도)를 살펴보면 월평균수익률의 분포가 정규분포는 아니라는 사실을 확인할 수 있다.

샤프비율은 수익률에 대한 개념으로 표준편차를 고려할 경우 위험대비 추가수익률이 얼마나 나타나는지를 검증한 것이다. 결론적으로 샤프비율은 일반적인 월평균수익률과 마찬가지로 성장형 펀드가 가장 높게 나타나고 안정형 펀드와 안성형 펀드는 상대적으로 낮게 나타났다. 또한 파생상품 비활용 펀드보다 파생상품 활용 펀드에서 높게 나타남으로써 파생상품 활용 펀드가 위험대비 추가수익률이 높다는 것을 확인할 수 있었다.

젠센알파는 개별펀드의 실제수익률이 시장균형을 가정한 수익률보다 얼마나 높은지를 나타내는 지표로 샤프비율과 마찬가지로 파생상품 비활용 펀드에 비해서 파생상품 활용 펀드에서 높게 나타났다.

마지막으로 위험에 대한 지표로 시장전체의 수익률 변화에 대한 펀드 수익률의 민감도를 나타낸 베타는 젠센알파나 샤프비율과는 반대로 파생상품 활용 펀드에서 보다 높게 나타났다.

이상의 결과를 종합해 보면 여러가지 방법을 활용하여 펀드의 위험과 수익률의 관계를 살펴본 결과 일관적으로 파생상품 활용 펀드는 파생상품 비활용 펀드에 비해서 수익률(샤프비율, 젠센알파)은 높고 위험(표존편차, 베타)은 낮게 나타난다는 사실을 확인할 수 있었다.

<표6> 파생상품 활용에 따른 펀드의 위험과 수익률

주) 공모형펀드 중 총순자산가치(NAV)가 10억원이상인 펀드 중 2003년11월부터 2006년10월까지 3년간 지속적으로 운용된 펀드를 표본대상으로 함.
주) 각 변수값들은 월별수익률을 활용하여 36개월 자료에 대해 계산하였음. 무위험수익률은 CD수익률, 시장포트폴리오 수익률은 KOSPI200수익률을 활용하였음. 

운용사별로 파생상품 활용에 따른 펀드의 위험과 수익률의 관계를 구체적으로 살펴본 결과(<별첨>참조) <표6>과 마찬가지로 파생상품 활용 펀드는 파생상품 비활용 펀드에 비해서 수익률(샤프비율, 젠센알파)은 높고 위험(표존편차, 베타)은 낮게 나타났다.  

라. 개별 파생상품 활용 현황
 
앞서 살펴본 바와 같이 파생상품 활용 펀드가 파생상품 비활용 펀드에 비해서 위험조정수익률은 높고 위험은 낮은 것으로 나타났다. 그렇다면 이와 같은 결과를 나타낸 파생상품 활용 펀드는 파생상품 중 특히 어떤 종류의 파생상품을 편입대상으로 삼았는지에 대해서 구체적으로 분석해보고자 한다.
이를 위해 파생상품 활용 펀드에 편입되어 있는 파생상품의 종류별 비중을 비교해 보았다. <표7>에 제시된 값은 파생상품 종류별 파생상품 활용 펀드의 숫자와 전체 파생상품 활용 펀드에서 차지하는 비중 이다. 그 결과 전체 297개 펀드 중 파생상품 활용 펀드는 108개이고 이중 파생상품의 한 종류인 선물주식매수를 행한 펀드는 총 45개로 이는 파생상품 활용 펀드에서 41.7%의 비중을 차지한다. 그리고 전체 파생상품을 활용하는 펀드 중 65%에 해당하는 펀드가 선물을 매수하고 69%에 해당하는 펀드가 선물을 매도하며 10% 안팎의 펀드가 옵션을 활용하고 있다. 많은 펀드에서는 한 종류의 파생상품을 활용하는 것이 보편적이지만 경우에 따라서는 두 종류 이상의 파생상품을 활용하는 펀드도 존재하므로 전체의 합은 100%가 아니다.
구체적인 파생상품 활용 현황을 살펴볼 때 선물에 비해서 옵션을 활용하는 펀드가 적으며 선물에서도 주로 주식선물을 매수하거나 매도하는 방법으로 파생상품을 활용하고 있음을 알 수 있다.

<표7> 구체적인 파생상품 활용 비중

주) 공모형펀드 중 총순자산가치(NAV)가 10억원이상인 펀드 중 2003년11월부터 2006년10월까지 3년간 지속적으로 운용된 펀드를 표본대상으로 함. 총 297개 펀드이며 이중에서 파생상품 활용펀드는 108개임.
주) 비중은 파생상품활용 총펀드수 중에서 해당펀드수가 차지하는 비중을 의미함.

마. 나오며

최근 3년간 지속적으로 운용되고 있는 주식형 펀드의 파생상품 활용 현황을 살펴본 결과 파생상품 활용 펀드의 비중이 결코 적지 않다는 사실에 기초하여 파생상품 활용 여부에 따른 펀드의 위험-수익률 관계를 집중적으로 분석해 보았다. 

파생상품 활용에 따른 펀드의 운용 현황을 살펴보면 운용 규모가 큰 운용사들의 경우 규모가 작은 운용사에 비해서 많은 파생상품을 활용하고 파생상품 종류로는 대부분 선물을 활용하는 경우가 많으며 적으나마 옵션도 함께 활용되고 있다. 또한 위험-수익률의 관계를 살펴본 결과 결론적으로 파생상품 활용 펀드는 파생상품 비활용 펀드에 비해서 위험 대비 수익률이 높았다. 그리고 위험-수익률의 관계를 그림으로 나타낸 효율적 프론티어를 살펴보면 파생상품을 활용하는 펀드가 보다 높은 수익률을 얻을 수 있는 효율적 프론티어를 제공하는 것으로 나타났다.

이상의 결과를 종합해 볼 때 위험헷지의 수단으로 적절한 파생상품의 활용은 투자자와 운용자 모두에게 긍정적인 결과를 제공해 주는 것으로 보인다. 그러나 파생상품의 활용 여부는 운용사 입장에서 보면 운용철학과 운용스타일의 결과물일 수도 있다. 주식 상품만을 활용한 운용전략을 구사하는 운용사가 있는 반면(예를 들면 프랭클린템플턴 운용) 주식을 활용하는 펀드에서는 모두 파생상품을 함께 활용하는 운용사(예를 들면 미래에셋자산운용)가 존재하였다.

파생상품을 활용한다는 것이 위험헷지를 통해 위험조정수익률을 상승시키는 하나의 방편이 될 수는 있지만 위험헷지 방법으로는 파생상품 활용 이외에도 다양한 방법이 존재할 수 있다. 따라서 이를 감안할 때 운용 규모가 작은 운용사의 경우 무조건 파생상품을 활용할 수도 없고 파생상품을 활용하는 것만이 위험을 줄여주는 최선의 수단은 아닐 것이다. 따라서 운용철학 및 활용가능한 조직 등을 고려해서 파생상품의 활용을 통해 위험을 헷지할 것인지 아니면 다른 전략을 통해 동일한 위험헷지효과를 구현할 것인지는 운용사가 직접 판단해야 할 것이다.

이와 마찬가지로 투자자들도 펀드 투자에 있어서 운용사별 차별성에 대해 좀더 관심을 기울여야 할 것이다. 파생상품을 활용하는 것이 위험조정수익률 측면에서는 보다 효과적인 것으로 나타나지만 이것은 과거 자료에 대한 분석일 뿐이며 사전적으로 항상 더 좋은 결과를 나타낼 것이라는 보장은 없다. 또한 투자자별로 개개인의 효용과 위험회피도 등을 고려할 때 감수 가능한 위험수준이 얼마나 되는가에 대해서도 고려해야 할 것이다. 결국 좀더 효과적인 펀드 투자를 위해서는 파생상품 활용에 대한 운용사별 특성과 운용사에 대한 운용철학 및 운용스타일에 대한 정보를 파악하는 것이 필요하다. 

<별첨 > 운용사별 파생상품 활용펀드와 비활용 펀드간 위험조정성과 비교

* 공모형펀드 중 총순자산가치(NAV)가 10억원 이상인 펀드 중 2003년11월부터 2006년10월까지 3년간 지속적으로 운용된 펀드를 표본대상으로 한다. 총 297개 펀드가 포함되며 이를 운용사별로 다시 분류하였다.
* 운용사의 나열순서는 아무 의미가 없는 무작위이다.  

1.안정형 펀드를 운용하는 운용사의 위험조정성과 비교

2. 안성형 펀드를 운용하는 운용사의 위험조정성과 비교

3.성장형 펀드를 운용하는 운용사의 위험조정성과 비교

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